国债期货交易策略入门

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国债期货交易策略入门
目录
1、国债期货套期保值的基本原理是什么？..........................................2
2、如何利用国债期货进行多头套期保值？..........................................2
3、如何利用国债期货进行空头套期保值？..........................................3
4、什么是债券的修正久期、基点价值？................................................4
5、国债期货套期保值比率如何计算？......................................................5
6、如何计算国债期货合约的久期及基点价值？..............................6
7、如何利用国债期货对国债现货组合套期保值？........................6
8、国债期货套利的基本原理是什么？......................................................7
9、如何利用国债期货进行跨期套利交易？..........................................7
10、如何利用国债期货进行跨品种套利交易？.................................8
11、如何利用国债期货做基差交易？..........................................................9
12、如何利用国债期货进行收益率曲线套利？.................................92
1、国债期货套期保值的基本原理是什么？
在国债期货套期保值操作中，投资者会根据现货头寸反
向建立期货头寸，其目的是使得期货和现货的组合头寸风险
尽量呈现中性。如此操作的原因主要在于：一是期货和标的
现货价格之间会存在较强的相关关系；二是随着期货合约到
期日的临近，现货市场与期货市场价格趋向一致。
2、如何利用国债期货进行多头套期保值？
多头套期保值，又称买入套期保值，是指准备将来某一
时期投资于国债的投资者担心因价格上涨而使购买国债的
成本增加，而先在国债期货市场上买入一笔期货合约，以便
对冲未来价格的不确定性。
例如，某机构投资者 4 月份预计在 6 月份将购买 800 万
元面值的某5年期A国债，假设该债券是最便宜可交割债券，
相对于 5 年期国债期货合约，该国债的转换因子为 1.25，当
时 A 国债价格为每百元面值 118.50 元，为防止到 6 月份国债
价格上涨，锁住成本，该投资者在国债期货市场上进行买入
套期保值，具体操作策略参见表 1。3
表 1、多头套期保值示例
国债现货市场 国债期货市场
当前
4 月 6 日，5 年期的 A 国债
每百元价格 118.50 元
4 月 6 日，以每百元 94.55 元的价格购
入10份6月份交割的5年期国债期货
合约，每份合约面值 100 万元，共计
1000（800×1.25）万元
价格上涨
6 月 6 日，国债现货市场价
上涨至 119.70 元，买入面值
800 万元的 A 国债
6 月 6 日，以 95.55 元价格平仓 10 份
面值 100 万元 5 年期国债期货合约
上涨时购入
成本
国债现货购入成本 - 国债期货盈利
=80000×119.70-10×10000×(95.55-94.55)=9476000 元
（原购入成本 80000×118.50=9480000 元，按市价购入成本为
80000×119.70=9576000 元）
价格下跌
6 月 6 日，国债现货市场价
下跌至 117.30 元，买入面值
800 万元的 A 国债
6 月 6 日，以 93.55 元价格平仓 10 份
面值 100 万元的 5 年期国债期货合约
下跌时购入
成本
国债现货购入成本 +  国债期货亏损
=80000×117.30+10×10000×(94.55-93.55) =9484000 元
（按市价购入成本为 80000×117.30=9384000 元）
为了方便计算，在上例中假设套期保值比率等于转换因
子，要对冲 800 万面值的现券则须用 1000 万的期货合约对
冲。6 月 6 日，无论利率上行或是下行，投资者实际购入成
本与 4 月 6 日 118.50×80000=9480000 元接近，而与当前国债
现货的购入成本无关。也就是说，投资者利用国债期货价格
的变动锁定现货价格的变动，实现了套期保值。
3、如何利用国债期货进行空头套期保值？
空头套期保值，又称为卖出套期保值，是指投资者准备
将来某个时期卖出国债以变现，担心到时候价格下跌而受损
失，于是先卖出一笔期货合约，届时再买入等额期货合约，4
以便对冲价格的不确定性。
例如：某机构投资者 4 月份拥有 800 万元面值的某 5 年
期 B 国债，假设该国债是最便宜可交割债券，并假设转换因
子为 1.125。当时每百元价格为 107.50 元，该公司预计 6 月
份要用款，需将其卖出，为防止国债价格下跌，该投资者在
市场上的操作如表 2 所示。可以看到，空头套期保值依然是
用国债期货价格的变动冲销现货价格的变动，以达到套期保
值的目的。
表 2、空头套期保值示例
国债现货市场 国债期货市场
当前
4 月 6 日，拥有 800 万元 5 年
期的 B 国债，当时每百元价格
107.50 元
4 月 6 日，以 94.55 元的价格售出
9份6月份交割的5年期的国债期
货合约，合约总面值 900 万元
（800×1.125）
价格下跌
6 月 6 日，国债现货市场价下
跌至106.30元，卖出面值为800
万的 5 年期 B 国债
6 月 6 日，5 年国债期货价格下跌
至 93.55 元，将 4 月 6 日卖出的合
约平仓
下跌时获得
资金
卖出国债现货收益 +  国债期货盈利
=80000×106.30+9×10000×(94.55-93.55) =8594000 元
（原获得资金量为 80000×107.50=8600000 元，按市值变现获得资
金量为 80000×106.30=8504000 元）
价格上涨
6 月 6 日，国债现货市场价上
涨至108.60元，卖出面值为800
万元的 5 年期 B 国债
6 月 6 日，以 95.55 元的国债期货
价格将 4 月 6 日的 900 万面值合
约平仓
上涨时获得
资金
卖出国债现货收益 - 国债期货亏损
=80000×108.60-9×10000×(95.55-94.55)=8598000 元
（按市值变现获得资金量为 80000×108.60=8688000）
4、什么是债券的久期、修正久期和基点价值？
久期的概念最早是麦考利(Macaulay)在1938年提出来的，5
所以又称麦考利久期。麦考利久期是使用加权平均数的形式
计算债券的平均到期时间。它是债券在未来产生现金流的时
间的加权平均，其权重是各期现金值在债券价格中所占的比
重。
在实际的债券分析中，投资者更多地需要衡量债券价格
变动比例对利率变化的敏感度，因此就有了修正久期这个概
念。修正久期不同于久期，久期度量的是投资回收的平均时
间，而修正久期实质上度量的是债券价格对收益率的一阶导
数。
投资者除了用久期来衡量利率风险以外，还可以使用基
点价值(Basis Point Value, BPV 或 DV01)。基点价值是指利率
每变化一个基点（0.01 个百分点）时引起的债券价格变动的
绝对额。因此，基点价值和修正久期最主要的不同体现在，
基点价值衡量的是利率变动引起债券价格变动的绝对值，而
修正久期衡量的是利率变动引起的债券价格变动的相对值。
5、国债期货套期保值比率如何计算？
对于理想的套期保值需要达到如下的目标：
在一定利率变化下，期货合约数量×每个期货合约价值
的变化=国债组合价值的变化。
因此，套期保值比率 =
国债组合价值的变化
每个期货合约价值的变化6
6、如何计算国债期货合约的久期及基点价值？
根据国债期货与最便宜可交割国债（CTD）之间的关系，
国债期货合约的久期和基点价值计算方法如下：
（1）期货合约的基点价值约等于最便宜可交割国债的
基点价值除以其转换因子（CF）。这是由于，到期日时期货
价格收敛于最便宜可交割国债的转换价格，在到期日可知：
期货价格=最便宜可交割国债价格/对应的转换因子
期货合约 DV01 =
�𝑇� �𝑉01
�𝑇� �𝐹
（2）期货合约的久期约等于最便宜可交割国债的久期。
期货合约DV01 ≈期货合约久期×期货价格
CTD DV01 ≈ CTD 久期 × CTD 价格
期货合约久期 × 期货价格 ≈
�𝑇�久期 × CTD 价格
�𝑇� �𝐹
期货合约久期 ≈ CTD 久期
7、如何利用国债期货对国债现货组合套期保值？
对现货组合进行套期保值时，应考虑到现货组合的结构：
（1）子弹型国债组合：子弹型组合中各债券的久期接
近于组合久期。这时可使用久期接近于组合久期的国债期货
合约进行对冲以完成对该组合的套期保值。
（2）哑铃型国债组合：哑铃型组合由长、短两种久期
的国债组合而成，而完全没有中间久期的国债。对这类组合7
进行对冲，要使得所采用国债期货合约的数量，可以确保期
货与国债组合的基点价值相近似。
8、国债期货套利的基本原理是什么？
理论上，国债期货与相关国债现货之间、国债期货不同
品种或不同月份合约之间都应保持一定的合理价差，当价差
偏离合理水平时，买进相对低估的产品，并卖出相对高估的
产品，等待这种不合理的价差回归合理水平后，再进行平仓
了结，以获取套利利润。
9、如何利用国债期货进行跨期套利交易？
跨期套利交易是国债期货套利交易中最常见的，是指交
易者利用标的物相同但到期月份不同的期货合约之间价差
的变化，买进近期合约，卖出远期合约（或卖出近期合约，
买进远期合约），待价格关系恢复正常时，再分别对冲以获
利的交易方式。例如，2011  年 11 月份，某投资者发现，2012
年 3 月份到期的 5 年期国债期货价格为 106 元，2012 年 6 月
份到期的 5 年期国债期货价格为 110 元，两者价差为 4 元，
投资者若预测一个月后的 3 月份到期的 5 年期国债期货合约
涨幅会超过 6 月份的 5 年期国债期货合约，或者前者的跌幅
小于后者，假设一张期货合约面值 100 万元，那么他可以进
行跨期套利，具体操作策略参见表 3。8
表 3、跨期套利示例
2012 年 3 月份到期的 5 年期
国债期货合约
2012 年 6 月份到期的 5 年期
国债期货合约
当前（11 月
份）
2011年11月14日，买进5张2012
年 3 月份到期的 5 年国债期货合
约：价格 106 元
2011 年 11 月 14 日，卖出 5 张 2012
年 6 月份到期的 5 年期国债期货合
约：价格 110 元
12 月份（假
设价格上涨）
2011 年 12 月 14 日，卖出 5 张 3
月份到期的5年期国债期货合约：
价格 109 元
2011 年 12 月 14 日，买入 5 张 2012
年 6 月份到期的 5 年期国债期货合
约：价格 112 元
获利 （109-106）×10000×5-（112-110）×10000×5=50000 元
12 月份（假
设价格下跌）
2011 年 12 月 14 日，卖出 5 张 3
月份到期的5年期国债期货合约：
价格 104 元
2011 年 12 月 14 日，买入 5 张 6 月
份到期的 5 年期国债期货合约：价
格 107 元
获利 （104-106）×10000×5-（107-110）×10000×5=50000 元
10、如何利用国债期货进行跨品种套利交易？
一般来说，跨品种套利是在同一交易所、相同到期月份、
但合约标的债券不同的国债期货合约之间进行的。这两种品
种间的关联度强，价格影响因素大致相同，在正常情况下价
差比较稳定。例如 2011 年 11 月份某交易者发现 2012 年 3
月份到期的 10 年期国债期货价格为 111 元，而同样是 2012
年 3 月到期的 5 年期国债期货价格则为 106 元。他认为此价
差高于正常价差，一个月后此价差会回落，于是该交易者在
市场上卖出 5 张 10 年期国债期货合约，买进 5 张 5 年期国
债期货合约，具体参见表 4（假设每张合约面值 100 万元）：9
表 4、跨品种套利示例
以 5 年期国债为标的物的合约，
2012 年 3 月份到期
以 10 年期国债为标的物的合
约，2012 年 3 月份到期
当前（11 月份）
11 月 14 日，买入 5 张 5 年期国
债期货合约：价格 106 元
11 月 14 日，卖出 5 张 10 年期
国债期货合约：价格 111 元
一个月后
（12 月份）
12 月 14 日，卖出 5 张 5 年期国
债期货合约：价格 109 元
12 月 14 日，买入 5 张 10 年期
国债期货合约：价格 113 元
获利 （109-106）×10000×5-（113-111）×10000×5=50000 元
11、如何利用国债期货做基差交易？
国债期货基差是指国债期货和现货之间价格的差异，用
式子表示如下：
基差=现券价格-期货价格*转换因子
基差交易者时刻关注期货市场和现货市场间的价差变
化，积极寻找低买高卖的套利机会。做多基差，即投资者认
为基差会上涨，现券价格的上涨（下跌）幅度会高于（低于）
期货价格乘以转换因子的幅度，则买入现券，卖出期货，待
基差如期上涨后分别平仓；做空基差，即投资者认为基差会
下跌，现券价格的上涨（下跌）幅度会低于（高于）期货价
格乘以转换因子的幅度，则卖出现券，买入期货，待基差如
期下跌后分别平仓。
12、如何利用国债期货进行收益率曲线套利？
国债期货的价格和最便宜交割券相应期限的收益率是10
密切相关的。当投资者预期收益率曲线发生平坦化或陡峭化
的变化，即不同期限间的利差发生变化时，通过国债期货可
以进行基于收益率曲线形态变化的套利交易。例如，当投资
者预期收益率曲线将更为陡峭，则可以买入短期国债期货，
卖出长期国债期货，实现“买入收益率曲线”；相反，当投资
者预期收益率曲线将变得平坦时，则可以卖出短期国债期货，
买入长期国债期货，实现“卖出收益率曲线”。
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