农业银行上市定位分析
农业银行上市定位分析
农业银行本次网上申购发行的103.1亿股无流通限制股份自2010 年7 月15 日起上市交易。
海通证券研究所认为作为城市地区的主流银行和县域地区的领导银行，农业银行战略定位清晰，随着县域经济的提速和城市化进程的推进，农行的成长性将逐步凸显，盈利能力也将得到提升。预计2010－2012年EPS为0.27、0.37、0.45元。结合可比公司的相对估值水平以及DDM 法绝对估值结果来看，农业银行的合理价格区间为2.8－3.3元。即使按照1.75－1.8 倍2010 年市净率，农行A 股合理目标价为2.85－ 2.93元。按照农行2010-2011年计划经审计后净利润35-50%分红率算，2010－2011股息率最高达到5%和6.9%，远高于银行同期存款收益。具体分析如下：
一、农行竞争优势
农行在我国金融体系中地位独特，不可或缺，在目前的环境下其清晰的定位有助于在城市和县域两个市场形成竞争力。作为一家业务纵贯城乡，并在城市与县域两个市场均占据主流地位的大型商业银行，农行选择整体上市，一方面是体现了国家对于三农问题的高度重视，另一方面也体现了管理层对于三农业务具有充分的信心。随着我国经济发展逐渐进入新的阶段，城镇化进程快速推进，中西部建设渐入佳境，新农村建设已经成为我国最为重要的国家战略之一，作为能够全面服务于我国经济各个层面的大型国有银行，农行定位于城市地区的主流银行和县域地区的领导银行，在两个市场上都具有独特的竞争优势。
零售和对公业务基础坚实，实力雄厚并有巨大潜力。以客户数量衡量，农行是中国最大的零售银行。以个人存款为主的存款结构，使得农行获得了稳定增长的资金来源。近年来零售业务的潜力正逐步显现，不仅在传统的存贷款业务，在信用卡，代理保险等新兴业务上也取得了市场的领先地位。农行的公司业务同样有着十分雄厚的基础，与其他大型银行相比，农行贷款更偏向于周期性行业，制造业和房地产业贷款的比重高于其他大型银行，但实际承担的风险因其业务的地域分布十分均衡而得到分散。
资产结构偏向于债券，贷存比有上升空间，县域业务贡献了低成本的存款，资产质量正逐步接近平均水平。农行整体的资产配置偏向于债券等低风险资产，上市后资本充足率进一步提高，未来适当提高贷存比有利于公司息差和盈利能力的提升。县域地区的存款占比高带来了较低的存款成本，但随着县域金融的竞争加剧，未来这种情况可能发生变化。依托客户和网点优势，农行的中间业务收入有较大提升空间。农行传统的中间业务基础良好，近年来投行等新兴业务的发展也获得很大成功。农行资产质量预计可以逐步接近大型银行平均水平。
二、盈利预测。
我们预测公司2010 年—2012 年的净利润复合增长率可达29%,资产收益率水平将逐步提高。2010－2010年EPS为0.27、0.37、0.45元。
三、估值
目前 A 股工行、建行和中行估值分别为1.82、1.74和1.59 倍2010 年市净率。A 股银行股估值的修复也将对农行A 股价格有所提振，按照1.75－1.8 倍2010 年市净率，给予农行A 股目标价2.85－ 2.93元。结合可比公司的相对估值水平以及DDM 法绝对估值结果来看，给予农行的合理价格区间在2.80 元至3.30 元。
四、分红率
农行行长张云表示，上市后农业银行将立刻按同业水平派息，2010-2011年计划按照经审计后净利润35-50%，分派现金红利。按照预计2010－2012年EPS为0.27、0.37、0.45元算，预计2010－2011年的分红率分别为3.5%－5%、4.83%－6.9%，远高于银行同期存款收益。
另外、农业银行的“绿鞋机制”为其保驾护航。在国内，根据中国证监会2006年颁布的《证券发行与承销管理办法》第48条规定：“首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。”这其中的“超额配售选择权”就是俗称“绿鞋机制”。
如果发行人股票上市之后的价格低于发行价，主承销商用事先超额发售股票获得的资金(事先认购超额发售投资者的资金)，按不高于发行价的价格从二级市场买入，然后分配给提出超额认购申请的投资者；如果发行人股票上市后的价格高于发行价，主承销商就要求发行人增发15%的股票，分配给事先提出认购申请的投资者，增发新股资金归发行人所有，增发部分计入本次发行股数量的一部分。
根据测算，本次主承销商按照15%的上限向网上投资者进行超额配售，农行A股网上发行总规模也增加至255.71亿股，主承销商最多可以动用89.38亿元资金用于二级市场买入农行股份。
海通证券投资理财中心
2010-7-14