分红与退市政策

    今年五月份以来，许多上市公司在修改的公司章程中增添了利润分配的内容以及发布《未来三年股东回报规划》，公司以公开承诺的方式将未来派发现金股利的原则和计划向投资者披露。其实，从2011年12月开始，新上市公司的《招股说明书》中已出现上述内容，作为一个投资者，您该如何看待这些承诺？又该如何理解这些承诺背后的意义？这些分红承诺能给投资决策带来什么？

　　上市公司现金分红为什么要持续稳定？

　　在欧美发达市场中，存在着一批坚持多年持续稳定现金分红的上市公司，如美国的通用电气持续高水平分红超过一百年，香港股市的汇丰银行长期高水平持续分红等等。这样的行为给投资者两个明确的预期：一是投资者预先就可以大概猜到投资哪个股票可获得现金分红；二是投资者对未来每年大约可获得多少现金分红有大概的估计。这两个预期对追求稳定收益的稳健型投资者非常重要，因为通过这两个稳定预期，投资者才可以建立合理的投资规划，并决定：1.买哪只股票可预期实现现金回报的投资目标；2.以什么价格买入可以实现预期的股息回报率的投资目标；3.持有多长时间可实现规划的投资目标。

　　而在我国，大多数上市公司的现金分红情况是：一年分一年不分，或是今年每股分一元明年每股分一角。投资者经常面临着两个疑问：一是不知道哪家上市公司会进行现金分红；二是就算知道哪家公司派发现金股利，也不知道它要分多少钱。投资者每年只能等着上市公司在公布年度报告(有些在中期报告)时，才能知道其分红方案，因此往往无所适从，不知道如何选择投资标的。在这种情况下，广大投资者都追逐资本利得，稳健型投资者无法培育，新的长期资金也无法引导入市。因此，投资者对上市公司持续稳定现金分红的预期，对于A股引进新的长期资金和投资者个人的理财规划都意义匪浅。

　　如何让投资者产生稳定预期呢？

　　2011年12月以来，证监会开始督促新上市公司在招股说明书中披露公司章程中关于现金分红的内容，其中最重要的是，章程中关于上市公司应进行现金分红的最低条件及现金分红最低比例的内容。此外披露未来三年股东回报规划，明确在符合现金分红条件时，2012年-2014年公司的最低现金分红比例。

　　以某上市公司为例，公司于2011年12月20日上市，公司在招股说明书中披露章程规定：“在公司当年实现的净利润为正数且当年末公司累计未分配利润为正数的情况下，公司必须进行现金分红，且以现金形式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的百分之十”和未来回报规划“2012-2014年公司每年进行股利分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的百分之二十，其中每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的百分之十”。公司的上述两个披露是两个承诺，承诺的含义是：只要公司当年盈利且年末公司资产负债表中未分配利润科目金额为正，则公司必须进行现金分红，且分红比例不低于可供分配利润的百分之十。如果投资者对公司盈利情况有大概预期，这样的承诺可以使投资者对公司的现金分红金额也有大概预测。

　　2011年5月，在规范新上市公司的基础上，证监会出台了《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，要求全部上市公司在章程中明确利润分配的决策机制和程序，确定派发现金股利的最低条件，并督促上市公司出台未来三年股东回报规划，确定在符合现金分红条件时，2012年-2014年公司的最低现金分红比例。5月份以来，已有大量上市公司按照证监会的要求修改公司章程，并配套出台了《未来三年股东回报规划》。特别是部分连续三年以上盈利，但未进行过现金分红的公司也已纷纷修改公司章程和出台未来三年股东回报规划，准备通过稳定、持续、可预期的现金股利回报投资者。

　　深交所对深市上市公司以现金分红方式回馈股东一直高度重视，从制度上要求上市公司完善现金分红决策机制，强化对现金分红相关政策的信息披露，以利于投资者形成稳定的现金回报预期。在2011年度报告披露期间，深交所就要求创业板上市公司对公司章程中有关利润分配政策的相关条款进行审视，如果公司章程未对利润分配形式、现金分红的具体条件和比例、未分配利润的使用原则等具体政策予以明确的，应对公司章程进行修改，并最迟应提交2011年度股东大会审议。同时，要求创业板上市公司在2011年度报告中披露现金分红政策的制定及执行情况，包括分红的决策机制是否完备、调整现金分红政策的条件和程序是否合规和透明等等。在深交所2012半年报通知中，将上述要求扩展到了所有深市上市公司，同时还要求2011年度期末累计未分配利润为正但未提出现金分红方案的上市公司，应披露相关未分配资金留存公司的用途、是否已产生收益、实际收益与预计收益不匹配的原因等信息。

　　这些承诺有效力吗？

　　看到这些承诺，投资者可能会有这样的疑问，上市公司会说话算话吗？从约束力上讲，这种承诺已经公司董事会和股东大会审议通过，修改公司章程的议案还属于股东大会特别决议事项，需经代表2/3以上表决权的股东审议通过，具有法律上的约束力。公开披露这些承诺后，包括投资者、监管层在内的各方市场参与者根据承诺对上市公司进行监督，未来深交所会将上述承诺的执行情况记入上市公司的诚信档案并对社会公开，这样可以对上市公司形成了有效约束，能够改变过往上市公司现金分红随意性大的问题。较早时间出台承诺的新上市公司执行情况良好，尚未出现违反承诺的行为。上述举例的某公司2011年每10股分派现金股利3元，共分配3000万元现金股利，占2011年度公司净利润的40%以上。

　　上市公司的承诺值得投资者关注

　　上市公司的公开承诺将公司未来的分红规划向投资者披露，使投资者可以了解上市公司未来派发现金股利的计划，形成明确预期，投资者便可以根据自身理财规划来选择股票。特别是部分现金分红条件低，现金分红比例较高的公司尤其值得投资者关注。因为：一方面高比例且持续的分红说明公司业绩稳定，质地良好，创造现金流的能力强。另一方面，高比例而持续的现金股利也更有可能吸引长期投资者持有公司股票。2005年5月开始，中证指数有限公司发布中证红利指数，中证红利指数挑选了沪深交易所中现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的100只股票作为样本，以反映A股市场高红利股票的整体状况和走势。对比2005年5月以来的上证指数和中证红利指数可以发现，中证红利指数超额正收益高达70%左右。

　　上交所近期发布《上市公司现金分红指引》征求意见，从倡导价值投资，引导长期资金入市着眼，推出了多项措施鼓励上市公司分红。

　　昨天，上交所副总经理徐明、首席经济学家胡汝银、上市公司监管二部副总监林勇峰、海通证券董秘金晓斌参加“上交所”实名微博的微访谈活动，直面众多来自市场各方疑问。

　　-焦点1：30%的分红比例是怎么来的？

　　林勇峰解释称，采取该标准是基于沪深两市上市公司近年来总体的股利支付率平均水平。《指引》对该比例并不具备强制性，对于低于30%的上市公司，要求充分披露原因并说明其合理性。

　　-焦点2：现金股利可抑制公司造假？

　　有观点认为，散户亏钱的主要原因应该是A股市场成长性好的公司太少，而包装上市的公司太多，做假账和虚假宣传的太多。

　　林勇峰称，少数上市公司可能通过夸大或虚构营业收入和净利润来欺骗投资者。然而，发放给投资者的现金股利却没有办法造假。经营业绩和现金分红上的巨大反差，为市场有关各方揭露“银广夏”、“蓝田股份”和“北生药业”等财务舞弊事件提供了线索。

　　胡汝银表示，现金分红一方面可以抑制公司业绩造假，促进上市公司优胜劣汰；另一方面可使投资者关注上市公司的财务稳健性和内在质量，远离炒作和投机，便利长期投资。

　　-焦点3：如何使上市公司更加规范透明？

　　徐明表示，为促进上市公司规范透明运作，上交所制定、修订了一系列相关业务规则，将超募资金使用和关联交易等多发问题纳入网络投票范围。对重大关联交易的决策和披露，控股股东、实际控制人的诚信责任和董监高的忠实、勤勉义务等提出了进一步的要求，加强了对上市公司投资者关系管理的引导和监督。

　　-焦点4：鼓励分红是不是想多收税？

　　林勇峰回答道：“上市公司现金分红有重大意义：一是培育价值投资理念，形成稳定回报预期；二是吸引长期资金入市，增强市场稳定性；三是合理配置上市公司资金，保护投资者利益。”

　　-焦点5：红利税何时推出？

　　林勇峰表示，取消现金红利税和简化再融资的相关审批程序，将有助于提高上市公司的现金分红意愿。据了解，证监会正在积极协调相关部门，加强对现金分红有关政策的研究，为上市公司现金分红创造良好的外部环境。

　　-焦点6：分红为何不是“强制性”规定？

　　有投资者表示，《指引》在制定思路上体现了“非强制性”的特征，即通过约束和鼓励性措施，引导上市公司作出有利于股东利益的现金分红决策。

　　林勇峰认为：“《指引》意在倡导现金分红的最佳行为规范。《指引》主导思路是通过制定一些外在的约束和鼓励性措施，引导、鼓励和支持上市公司作出有利于股东利益的现金分红决策，形成对股东现金回报的文化。”

　　胡汝银在回答类似问题上也表示，上交所的《指引》不是强制分红，而是一种积极的提倡。通过提高分红的透明度，强化对上市公司的社会监督，促进上市公司更有效率地运作，为股东创造更多的价值。

　　-焦点7：上市公司分红利大于弊还是弊大于利？

　　金晓斌表示，上市公司的分红主要来源于上市公司的税后利润。但从公司经营角度来说，其税后利润有两大用途，除了派息与分红以外，还要补充资本金以扩大再生产。所以，合理的分红要与上市公司的发展战略相匹配。

　　在中国，由于中小股民长期处于弱势地位，有些上市公司或者是上市公司的管理层，并不从股东利益而只从个人得失来考虑公司的资金安排。非理性的扩张不仅使分红资金捉襟见肘，而且还派生出了更多的融资需求。投资者为证券市场的发展作出了突出贡献，但却未能获得与投资相对应的回报。

从单个上市公司来说，分红对未来发展的利弊与公司发展所处的阶段有关。

　　新华网上海8月16日电(记者 潘清)在证监会发布《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》背景下，《上海证券交易所上市公司现金分红指引》(征求意见稿)16日出台，尝试借助外部政策的约束和鼓励，引导上市公司更多采用分红派息的方式回报投资者。

　　这一举动让人欣喜，更令人期待。备受“圈钱”质疑的A股市场，能否在政策的“指引”下迈入“价值时代”？

　　“非强制性”政策引导现金分红

　　参考国际市场常用的分红政策，《上海证券交易所上市公司现金分红指引》为上市公司提供了固定金额政策、固定比率政策、超额股利政策、剩余股利政策等四种备选分红政策。对于选择剩余股利政策的公司，要求披露未来投资项目基本情况。例外情况下无法按照既定分红政策实施利润分配的，要求在年度报告中披露具体原因以及独立董事的明确意见，并经出席股东大会的股东所持表决权的2／3以上通过。

　　按照意见稿的相关规定，对于高分红(不低于50%)且红利收益率高(红利与净资产的比例不低于1年期存款利率)的公司，交易所将在涉及再融资、并购重组等市场准入情形时给予支持或“绿色通道”待遇。

　　在倡导持续合理分红的同时，意见稿还鼓励上市公司在现金股利之外，采用现金回购股票等多样化方式回报投资者。

　　“非强制性”成为意见稿最显著的特点。上交所有关负责人表示，意见稿意在倡导现金分红的最佳行为规范而非强制公司分红，即通过制定一些外在的约束和鼓励性措施，引导、鼓励和支持上市公司作出有利于股东利益的现金分红决策，形成对股东现金回报的文化，并使之进一步与鼓励长期资金入市形成良性互动。

　　此外，以信息披露为本加强对上市公司分红决策的市场约束，并引入对上市公司现金分红决策的约束机制，也成为意见稿的亮点之一。

　　制度层面改变“重融资、轻回报”现状

　　值得注意的是，近年来在监管层的持续引导和规范下，上市公司现金分红正显现总体水平不断提高的趋势。以沪市为例，2011年现金分红总额达4720亿元。截至2011年底，连续十年分红的上市公司为129家，占上市满十年上市公司总数的18.5%；股利支付率连续五年超过40%的公司为24家。

　　在分红公司数量和总额不断提升的同时，上市公司整体股息率也逐年上升。2009年至2011年的三年间，沪市分红公司的平均股息率(以年末收盘价计算)分别为0.85%、0.94%和1.49%。

　　即便如此，A股上市公司的分红水平仍与成熟市场有着惊人的差距。上交所专家认为，上市公司分红实践存在的问题主要体现在部分公司分红预期不明确、分红机制有待完善、股利支付率还不够理想等。

　　根据证监会公布的数据，2010年共有854家上市公司未进行现金分红，占比接近四成。另外，有422家上市公司在2006年至2010年的五年间未进行过现金分红。

　　天相投资顾问有限公司首席分析师仇彦英表示，在证监会着手建立上市公司强制分红机制的基础上，意见稿有望借助非强制性的制度设计，提升上市公司通过现金分红回报投资者的意愿。

　　除了不分红、少分红之外，“滥分红”成为发生在部分新上市公司身上的另一种怪相。而为迎合投资者偏好而层出不穷的“高送转”现象，也在一定程度上扭曲了上市公司分红的本质。

　　培育价值投资理念吸引长期资金入市

　　事实上，在全球范围内，许多成熟市场都采取了通过制度设计引导上市公司分红的做法。美国市场已形成以长期稳定的现金分红为主、非稳定的股份回购和特别分红为辅的多种分红方式并存与补充的制度体系，从而形成以获取稳定现金分红回报为主的长期投资理念。

　　反观内地资本市场，多年来备受“重融资、轻回报”的诟病。投资者无怨无悔地付出，却难以获得真金白银的回报。价值投资理念的缺失，不仅导致了投机文化在A股盛行，更令众多以稳健增值为目标的长期资金退避三舍。

　　国开证券研究中心总经理程文卫表示，对于正处于“新兴＋转轨”阶段的A股市场而言，借鉴境外市场经验，设计符合本土市场实际状况的分红制度已成当务之急。

　　在此背景下出台的意见稿，也因此被寄予厚望。此间专家表示，收益结构的改善能促使投资者重点关注具有较高分红水平的优质上市公司，从而自觉减少投机行为。连续稳定的现金分红机制，也能使投资者对公司经营前景形成理性预期。从这个角度而言，这一制度设计有助于培育价值投资理念，普及健康股权文化。

　　此外，现金分红可以减少公司内部人可支配的现金流，抑制盲目的投资扩张，促进公司资金的合理配置。同时，现金流的真实流出可以降低公司业绩作假的可能，提高上市公司财务数据的真实性，从而有利于保护投资者的合法权益。

人们或许可以期待，在日臻完善的发行、分红、退市等相关制度“指引”下，A股能真正卸下“圈钱”的骂名，稳步迈入投资与回报均衡的“价值时代”。

业内解读创业板退市制度八大亮点

4月20日，深交所正式发布《创业板上市规则》2012年修订，并自2012年5月1日起施行。这意味着酝酿多时的创业板退市制度终于正式出台。

　　《规则》明确了创业板退市相关规定，主要包括八大亮点：创业板暂停上市考察期缩短到一年；创业板暂停上市将追述财务造假；创业板公司被公开谴责三次将终止上市；造假引发两年负净资产直接终止上市；创业板借壳只给一次机会补充材料；财报违规将快速退市；创业板拟退市公司暂留退市整理板；创业板公司退市后纳入三板等，并自2012年5月1日起施行。

　　关键词：年末净资产为负

　　被谴责三次退市暂留整理板

　　去年11月28日，《关于完善创业板退市制度的方案》向社会公开征求意见，深交所根据各界反馈意见进行修改完善，《方案》于今年2月24日正式发布。本次修订《创业板上市规则》，主要是将《方案》内容落实到《创业板上市规则》的具体条款，包括以下六个方面：

　　一是丰富了创业板退市标准体系。在暂停上市情形的规定中，将原“连续两年净资产为负”改为“最近一个年度的财务会计报告显示当年年末经审计净资产为负”，新增“因财务会计报告存在重要的前期差错或者虚假记载，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近一年年末净资产为负”的情形；在终止上市情形的规定中，新增“公司最近三十六个月内累计受到本所三次公开谴责”“公司股票连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”和“因财务会计报告存在重要的前期差错或者虚假记载，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近两年年末净资产为负”。

　　二是完善了恢复上市的审核标准，充分体现不支持通过“借壳”恢复上市。第一，新增一条“暂停上市公司申请恢复上市的条件”，要求公司在暂停上市期间主营业务没有发生重大变化，并具有可持续的盈利能力。第二，对申请恢复上市过程中公司补充材料的期限作出明确限制，要求公司必须在三十个交易日内提供补充材料，期限届满后，深交所将不再受理新增材料的申请。第三，明确因连续三年亏损或追溯调整导致连续三年亏损而暂停上市的公司，应以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为恢复上市的盈利判断依据，杜绝以非经常收益调节利润规避退市。第四，明确因连续三年亏损和因年末净资产为负而暂停上市的公司，在暂停上市后披露的年度报告必须经注册会计师出具标准无保留意见的审计报告，才可以提出恢复上市的申请。

　　三是明确了财务报告明显违反会计准则又不予以纠正的公司将快速退市。规定非标意见涉及事项属于明显违反企业会计准则、制度及相关信息披露规范性规定的，应当在规定的期限内披露纠正后的财务会计报告和有关审计报告。在规定期限届满之日起四个月内仍未改正的，将被暂停上市；在规定期限届满之日起六个月内仍未改正的，将被终止上市。

　　四是强化了退市风险信息披露，删除原规则中不再适用的“退市风险警示处理”章节。在取消“退市风险警示处理”制度的同时，为及时揭示公司的退市风险，明确规定首次风险披露时点及后续风险披露的频率，要求公司每五个交易日披露一次风险提示公告，强化退市风险信息披露要求。

　　五是增加了退市整理期的相关规定。根据《方案》，创业板实施“退市整理期”制度，设立退市整理板。对退市整理期的起始时点、期限、日涨跌幅限制、行情另板揭示及风险提示作出了明确规定。

　　六是明确了创业板公司退市后统一平移到代办股份转让系统挂牌。给予退市公司股票合适的转让场所。

　　退市制度是一种进步

　　关键还在于执行落实

　　中原证券研究所所长袁绪亚表示，创业板退市制度的正式实施对创业板公司是一个负面消息，尤其是对业绩差的公司。相反，对中小投资者来说，这无疑是利好的。他认为，创业板退市正式出台后，创业板结构将产生一些大变化。如果这项措施能够促使公司业绩出现改善，那么业绩下降面将会相应地缩小。

　　另外，袁绪亚表示，这项措施无疑有助于保护中小投资者的利益。及时给予投资者风险提示，勒令业绩差的公司及时退市，可以有效地减小投资者的损失。但是，如果上市公司仍旧“垂死”不退，那么退市措施也有可能形同虚设。不过，退市制度带给A股的影响并不大，只能说会给市场环境带来一定的改善。

　　财经评论员侯宁则表示，中国股市要想三公、健康，必须有退市制度，也必须真正执行起来。如今A股市场有了第一个真正意义上的退市制度，算是一种进步。

退市制度加快优胜劣汰

　　有助于投资者理念转变

　　英大证券研究所所长李大霄表示，创业板退市制度将大大促进A股市场的优胜劣汰，促进A股资源的新一轮优化配置；同时使上市公司间“先进者得到奖励，绩差者得到惩罚”。李大霄认为，这种赏罚分明的机制将会为A股市场带来一股轮番上进的积极之风，投资者也应逐步实现投资理念的转变。

　　此前有业内专家认为，即便退市制度出台，实行起来也有一定难度，甚至有人断言，两年内可能不会有创业板公司退市。对此，李大霄有着自己独到的见解。李大霄指出，退市制度出台并不是旨在一定让某些公司出局，而是以此达到警醒和鞭策更多上市公司的目的。

　　李大霄分析，上市公司的退市不仅涉及职工和债权人事项，也涉及地方政府和部门，更涉及成千上万投资者的切身利益，其间的各种关系复杂。所以说，真正实现让一家创业板公司退市，其实是“多输”。“退市不是目的，而是一种手段。”李大霄强调。

　　中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军表示，创业板退市制度推出对于完善市场制度具有非常积极意义，有助于市场优胜劣汰。赵锡军指出，有退市制度后，能更好发挥市场功能，有利于让投资者更好地理解上市公司情况，引导投资者控制风险。

　　创业板估值水平面临考验

　　一季报敲响退市风险警钟

　　根据深交所发布的业绩预告，今年一季度，已经有89家创业板公司出现业绩下滑，且一季度已经预报将亏损的创业板公司也有15家之多，市场预期，业绩下滑和亏损队伍还有不断“壮大”之势。

　　针对创业板公司业绩下滑的风险，深交所已发文提醒投资者要理性认识创业板公司的成长规律，正确看待其成长性问题。

　　深交所表示，从企业成长的规律来看，创业板公司大多数处于企业成长期阶段，业绩波动正是这个阶段企业的重要特征之一。而从中小企业上市前后的数据来看，其业绩增长普遍存在“耐克曲线”特征，即上市后1至2年业绩增长滞缓，甚至下降，而其后3至5年又恢复高速增长的态势。

　　深圳大学金融研究所所长国世平认为，创业板上市公司的实际状况与我国创业板市场设定战略目标差距较大。有些公司在无形资产方面先天不足，造成收益能力下降。比如朗科科技依靠单一发明专利生存的模式遭遇挑战，业绩大幅下滑，股价狂跌，二级市场购买该公司股票的股民损失惨重。

　　英大证券研究所所长李大霄则表示，退市制度作为一个重大指标性事件，可能对创业板整体估值及投资者投资理念转变产生一定影响。退市制度推出以后，创业板估值水平还会有下调空间。

　　新华网深圳4月21日电(记者武彩霞)4月20日，深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》。业内人士认为，将于2012年5月1日起施行的这项规则，将重挫垃圾股的爆炒与豪赌。

　　构筑无形“法网”提高造假成本

　　深交所表示，本次修订《创业板上市规则》，主要是将新退市方案内容落实到《创业板上市规则》的具体条款，其中不乏新看点。

　　一是创业板退市标准与上市标准的遥相呼应，将有效化解IPO“三高”问题。目前创业板的上市标准包括净利润、净资产、股本、股东数、遵纪守法等。相应的，创业板退市标准也包括了净利润、净资产、股本、股东数和行政谴责等退市标准。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新(微博)认为，目前IPO三高现象产生的最深层原因是退市制度形同虚设，严厉的退市制度必然会有效化解IPO三高现象。

　　二是体现了多元化、市场化、定量化的特点，减少了人为“操纵”空间。董登新表示，退市新规采用了财务性、市场化和行政性三元退市标准，构筑了一张无形的“法网”，让那些应该退市的垃圾股无路可逃。

　　三是取消“披星戴帽”“买壳卖壳”。新规则明确表示，不支持创业板公司通过“借壳”恢复上市，规定因连续三年亏损而暂停上市的公司，应以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为恢复上市的盈利判断标准。

　　四是财报虚假或差错或被退市，“有财无德”的公司风险大增。新规则明确，非标准无保留审计意见涉及事项属于明显违反企业会计准则、制度及相关信息披露规范性规定的，应当在规定的期限内披露纠正后的财务会计报告和有关审计报告。如果企业在规定期限届满之日起4个月内仍未改正的，将被暂停上市；6个月内仍未改正的，将被终止上市。此外，新规则还规定对造假者有追溯调整权，提高了造假的成本与风险。

　　五是最大限度保护中小投资者利益。新规明确规定首次风险披露时点及后续风险披露的频率。同时对退市整理期的起始时点、期限、日涨跌幅限制、行情另板揭示及风险提示都有明确规定。

　　重点关注风险股

　　随着创业板退市制度正式“亮剑”，创业板上市公司的风险也日益显现。

　　深交所日前发文提醒投资者，创业板运行两年多来，上市公司业绩分化已经开始出现，投资者应该警惕个别创业板公司的市场风险可能向退市风险转化。

　　根据深交所统计数据显示，截至4月19日，259家创业板上市公司公布了2011年年报，不仅有数家创业板上市公司业绩明显下滑，还有一部分公司净资产大幅下降，股价低于十元的股票达到十余家。

　　其中，当升科技(8.760,0.07,0.81%)作为创业板亏损第一股，或因为业绩大幅下滑乃至连续亏损导致退市。当升科技4月19日发布的公告显示，公司去年亏损72.8万元，今年一季度亏损额度预计也在300万至500万元之间，而上年同期是盈利415.22万元。

　　按照新规则，创业板公司经审计的年报显示公司出现净资产为负则立即暂停上市，第二年年报净资产继续为负即终止上市。目前深交所提供的2011年年报数据中，每股净资产低于2元的公司有两家。其中大禹节水(7.360,-0.21,-2.77%)每股净资产仅有1.53元。

　　公开数据显示，截至4月20日收盘，目前创业板公司共有16家公司股价低于10元，其中国联水产(5.210,-0.08,-1.51%)报收6.44元。国联水产上市发行价为14.38元，目前股价已经腰斩。有业内人士分析认为，随着退市新规则实施，一批垃圾股、绩差股将集中逼向1元股价区间。

　　也有业内人士表示，创业板退市风险最大的还是那些涉及“造假”“过度包装”和缺乏诚信的公司。

　　投资者应有“买者自负”意识

　　对于投资者而言，最为关心的恐怕还是公司一旦退市，手里的股票怎么办？

　　英大证券研究所所长李大霄(微博)指出，退市制度的推出肯定会损害持有退市公司股票的投资者利益，但是也保护了绩优公司的投资者利益。如果不幸买上这类股票，只能“愿赌服输”，要有壮士断腕的决心，以求将损失减少到最低限度。

　　董登新则表示，主板退市制度改革有望在近期进行，可能会直接借鉴创业板退市制度的做法。比照创业板“净资产为负数的退市标准”，主板目前有30多家垃圾股可以立即批量退市。

　　记者发现，目前依然有许多投资者缺乏相应风险意识。据新浪、腾讯等网站进行的网上调查显示，还有近两成的投资者认为创业板很难出现退市的股票。深交所20日提供的一份调查也表明，非理性交易行为明显的主体主要为个人投资者，低价股、绩差股、高市盈率股和ST股的持有者与交易者主要为中小个人投资者。

　　深交所提醒投资者，退市风险是把高悬之剑，当一家上市公司因为宏观经济因素、行业因素、经营竞争能力等损害公司投资价值因素导致退市，投资者将承担投资判断失误的损失。

　　也有专业人士呼吁监管层建立配套惩处制度，让真正需要承担法律责任和经济责任的退市公司和其保荐人负起应负的责任。

退市警示将重启价值投资之门

　　上交所日前发布《上海证券交易所风险警示股票交易实施细则（征求意见稿）》，上交所将设立风险警示板，并实施非对称涨跌幅限制。市场人士认为，从实施细则来看，A股市场上市公司退市将更为普遍，管理层抑制ST类股票投机炒作之风，借机倡导理性价值投资的决心引人注目。这不仅有助于资本市场实现资源优化配置，也是中国资本市场的一大进步。

　　根据实施细则，风险警示股票包括四种：被实施退市风险警示（*ST）、因暂停上市后恢复上市被实施其他风险警示（ST）、因退市后重新上市被实施其他风险警示（ST）、因其他情形被实施其他风险警示（ST）。其最引人关注的是，风险警示板还将实施非对称涨跌幅限制，风险警示股票价格的涨幅为1%，跌幅为5%；退市整理股票价格的涨跌幅均为10%。

　　市场人士指出，此次实施细则对于炒作ST类股票的遏制方式与此前发布的制度异曲同工，均是针对涨跌幅和换手率等交易行为出发，但是惩罚性意味更强。首先，涨跌幅的不对称，明显增大了短期交易行为的风险性。其次，1%的涨幅限制、30%的换手率限制以及50万股的当天买入限制，都增加了以“短平快”操作方式为主的ST板块投机者的操作难度，收益有限而风险放大。

　　由于A股退市制度的缺失，导致市场长期以来存在着“劣票驱逐良票”即绩差股驱逐绩优股的奇怪现象，也凸显了资本市场的不成熟、不完善。从A股历史数据来看，绩差股退市的概率很低，到目前已连续4年没有出现因连续亏损而退市的公司。

　　而从美国市场来看，其充分发挥优胜劣汰机制，从而使得资本市场的资源配置功能充分体现。数据显示，2000年以来，美国每年退市的上市公司在1500家左右。

　　A股退市难的原因在于，绩差股凭借壳资源可以长期生存，日后碰上优质资产，则有望上演“咸鱼大翻身”。从长期看，这种退市难的现状给市场带来了严重的弊端，绩差股无法正常退市，使得市场无法完成自身的新陈代谢，体现在二级市场上，则是投资炒作ST公司成风，价值投资理念被漠视，不少投资者更是频频成为某些重组传闻的牺牲品。

　　完善退市制度是国内资本市场多年的老话题，2001年证监会就发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，但其后在制度层面进展缓慢。

　　进入2012年以来，证监会在退市问题上明显提速。4月末，沪深交易所分别发布《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案（征求意见稿）》和《关于改进和完善主板、中小企业板上市公司退市制度的方案（征求意见稿）》，并于7月初开始正式实施。上述方案不仅增加了营业收入等会计指标，还加入了一些交易类规则，而与创业板退市规则有所不同的是，主板对于借壳上市和ST股票的投机炒作并没有明确的针对性措施，本次上交所发布的实施细则，就明显强化了此前发布的主板退市制度。

　　业内人士预计，当前发布的《上海证券交易所风险警示股票交易实施细则（征求意见稿）》，有望在年内实施，而深交所出台类似措施仍是大概率事件。对于二级市场而言，实施细则一旦正式实施，ST板块股票将出现分化，有业绩支撑和明确重组预期的ST公司，将获得投资者信心，而基本面惨淡且重组预期朦胧的公司，则面临重大风险。（陈静）

创业板退市制度实施 高PE时代有望终结

创业板退市制度在5月1日起正式实施，为此，创业板市场提前就做出了反应，多数上市公司股价大幅下跌，新上市的公司也难逃破发的命运。然而，退市制度在对公司提出要求的同时，也正在影响着一个行业的发展，那就是中国的PE/VC行业的健康发展。

在创业板退市制度推出这个时点上，《证券日报》记者采访了PE/VC行业的相关人士，他们是如何看待行业的发展以及创业板退市制度以及审批制对PE/VC行业的未来发展的？

中国风险投资研究院执行院长丁继红在2012环渤海股权投资高峰会上表示，创业板退市制度的实施对PE/VC行业的影响是有的，主要体现着未来PE投资的估值不会那么高。

高PE估值时代终结

众所周知，自从有了创业板之后，我国的PE市场就迎来了全民PE的火热场景。面对不断涌出的LP和GP,一些新生的创投机构孕育而生。于是乎，在PE市场上就出现了争抢项目和高倍PE估值满天飞的局面，在业内人士看来，整个PE市场已经变成了一个“疯投”市场。在这样一个恶性循环的利益链条下孕育而出的则是“三高”的创业板公司。

如今，创业板退市制度的实施，也让无序的创投市场迎来了一次很好的清理。在采访中，多数人士对记者表达了一个看法，就是PE行业即将迎来一轮洗牌，而劣退优胜的游戏规则下，一批有实力的创投公司将继续留在这个市场上，而一大批创投公司就会离开这个舞台，而在创业板推出前后而生的一些公司，会为其之前高PE估值下的投资付出一定的代价。

达晨创投执行董事总裁赵小兵接受《证券日报》记者采访时表示，创业板退市制度对创投行业的影响特别大。

在赵小兵看来，之前我国的创业板企业在“三高”形态下已经将企业的未来发展提前透支，因此上市后便不能看到其可持续发展，也会影响投资者对企业的研判，公司股价的下跌与公司业绩有决定的关系。

另外，随着制度的健全，不具备投行资格的机构将会离开这个行业，而在2-3年前进入这个行业的创投机构未来不容乐观。而由品牌基金组成的团队将最后留下来。

以色列背景的英飞尼迪集团董事总经理胡斌接受《证券日报》记者采访时表示，创业板退市制度的实施对创投行业也是一个健康发展的政策，可以让这个行业变得更加理性。

在胡斌看来，之前依靠关系和不正当竞争的手段而拿到项目的创投机构未来会比较难，对以财务投资的机构影响较大，而对于投资早期项目的机构影响较小，因为他们在投资的时候已经给企业出具了一个合理的定价，所以不会太大。

秉鸿资本周鋆接受《证券日报》记者采访时表示，创业板退市制度对行业的影响很大，首先是对高PE估值的幻想将被破灭，在二级市场上的估值肯定会降下来。

在周鋆看来，未来，创投机构在投资时首先会选择财务指标好的企业，对那些过度包装的企业将会敬而远之，也就是说投资上将更谨慎。而机构在投资时候将会投资早期项目，而投资前移已经是目前众多机构考虑和正在做的事情，而这样也是一种正常的“回归本源”的做法。

百奥维达中国基金合伙人李毅博士接受《证券日报》记者采访时表示，短期内有影响，但是从长期看，对PE/VC行业能健康发展起到了一定的作用，因为这个行业依赖的也是一个健康的资本市场，只有资本市场规范了，那么PE/VC行业也就向着健康的方向发展。

而高特佳执行合伙人郭海涛接受《证券日报》记者采访时表示对短期内的影响较大，但是长期来看，影响不是很大，因为他们的投资是阶段性的投资，未来PE/VC行业是优胜劣汰的走势，在创业板退市制度以及监管部门推出的审批制的双重制度下，PE估值下降是大势所趋。未来PE/VC行业的洗牌刚刚开始，只有投资优质和可持续发展的企业才能让创投公司走的更远。

10倍以下估值较合理

创业板公司“三高”形态下，上市公司估值高达几十倍甚至百倍的怪像不断生出，而随着制度的健全以及资本市场上的洗礼，创业板公司的估值也在回归。

根据统计，目前创业板公司的市盈率在30倍左右，不过现在新上市的公司的估值还比较高。在业内人士看来，创业板公司估值过高源于一级市场的高估值造成的，在“新政”作用下，创业板公司的市盈率将会大幅降下来，而一级市场上的投资也变得更加理性。那么PE/VC投资时多少的估值是合理的？

在李毅看来，之前的全民PE给这个行业变得浮躁，泡沫化严重，也让创业板“三高”现象的不断发生也影响了创业板和一些好企业在资本市场的发展，在创业板制度不断完善后，创业板可以打造成一个良好的平台，让优质的企业去这个平台上市并得到可持续性发展，而PE/VC的一线市场投资与资本市场融合是不会偏离其价值。

深创投山东区总经理杜力接受《证券日报》记者采访时表示，创业板退市制度对PE/VC行业的影响长期看是利好的，而对于多少的PE倍数，在杜力看来，这个要由市场来决定。

在周鋆看来，未来的PE/VC估值会在10倍以下，并且整个投资也会变得越来越难，而对于未来多少的PE估值是合理的，赵小兵表示，不超过10倍的估值是合理的，10倍是一个预警线。而达晨创投多数是战略性投资，主要投资一些成长期为主的企业。

另外，在郭海涛看来，虽然投资PE倍数在不断下移，但是由于行业不同，目前给出的估值也不同，在健康行业，估值12-15倍的都有，但是不好的行业给6倍也高了。

而作为此次峰会的主办方之一的青岛融道公司董事长董洪杰看来，随着创投业的快速发展，二三线城市的企业更需要资本的关注与支持。

董洪杰接受《证券日报》记者采访时表示，山东有着众多的优质中小企业，但是这些企业与资本的对接不是很充分。环渤海湾股权投资论坛的目的就是让更多的人来关注山东，关注山东的优质企业。

而对于创业板退市制度的实施，在董洪杰看来，随着创业板制度的实施，创投机构在现实面前，一些创投机构在投资时变得更加理性，现在很多机构已经开始关注早期项目，未来有更多的机构会投资前移，而PE估值也会随着二级市场上市公司市盈率的降低而下降。=

创业板退市制度出台 破局市场“有进无出”

新规

落实创业板退市制度，完善创业板上市规则

《深圳证券交易所创业板股票上市规则》(2012年修订)正式发布

五大看点引关注

一、创业板退市标准与上市标准的遥相呼应,将有效化解IPO“三高”问题。

目前创业板的上市标准包括净利润、净资产、股本、股东数、遵纪守法等。相应的,创业板退市标准也包括了净利润、净资产、股本、股东数和行政谴责等退市标准。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为,目前IPO三高现象产生的最深层原因是退市制度形同虚设,严厉的退市制度必然会有效化解IPO三高现象。

二、体现了多元化、市场化、定量化的特点,减少了人为“操纵”空间。

董登新表示,退市新规采用了财务性、市场化和行政性三元退市标准,构筑了一张无形的“法网”,让那些应该退市的垃圾股无路可逃。

三、取消“披星戴帽”“买壳卖壳”。

新规则明确表示,不支持创业板公司通过“借壳”恢复上市,规定因连续三年亏损而暂停上市的公司,应以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为恢复上市的盈利判断标准。

四、财报虚假或差错或被退市,“有财无德”的公司风险大增。

新规则明确,非标准无保留审计意见涉及事项属于明显违反企业会计准则、制度及相关信息披露规范性规定的,应当在规定的期限内披露纠正后的财务会计报告和有关审计报告。如果企业在规定期限届满之日起4个月内仍未改正的,将被暂停上市;6个月内仍未改正的,将被终止上市。此外,新规则还规定对造假者有追溯调整权,提高了造假的成本与风险。

五、最大限度保护中小投资者利益。

新规明确规定首次风险披露时点及后续风险披露的频率。同时对退市整理期的起始时点、期限、日涨跌幅限制、行情另板揭示及风险提示都有明确规定。

背景

创业板退市制度箭在弦上

退市制度的实行，对整个资本市场形成“有进有退”的畅通渠道，从而形成资源的优化配置甚为关键。从国外市场情况来看，通过较高的退市率，海外创业板市场形成了良好的信号传递效应，逐步建立起对上市公司严格的约束机制，保证了市场整体质量。

创业板退市制度的推出，可以杜绝壳资源恶性炒作现象，减少相关内幕交易和市场操纵行为，有助于上市公司增强风险意识，提升创业板的整体质量。

创业板退市制度提示市场各方，高市盈率发行上市后一旦破发且股价持续下跌，就有退市之虞。同时，创业板退市制度也能使公司意识到，一旦业绩大变脸，可能会被强制退市。

当升科技业绩“变脸” 创业板退市风险开始显现？

当升科技2011年业绩为亏损72.80万元。自2009年10月30日首批28家公司挂牌以来，当升科技“不幸”成为创业板首家年报业绩出现亏损的公司。

近几年来创业板公司的业绩显示，其成长性不仅不及中小板，甚至于还被沪深主板远远地抛在后面，这也引发了市场的强烈质疑。深交所解释称，中小企业上市前后的业绩增长普遍存在“耐克曲线”特征，即上市后一两年业绩增长滞缓，甚至下降，而3-5年时间之后又恢复高速增长的态势。既然中小企业存在“耐克曲线”，为什么类似特征没有在中小板出现，却唯独“青睐”创业板公司？

头顶创新型、高成长性“光环”的创业板，无论是业绩还是成长性方面，其表现都令市场颇为失望。越来越多的创业板公司预亏，不仅意味着创业板投资风险的放大，更预示创业板公司退市风险已开始显现。

2012年一季度业绩下滑趋势或扩大

2012年一季度创业板公司业绩下滑和亏损存在扩大趋势。数据显示，截至4月20日，已公布一季报的60家创业板公司中，15家业绩出现下滑。其中，8家业绩下滑幅度超过50%，3家公司业绩出现亏损。新大新材一季度亏损1295.26万元，同比下降122%；启源装备亏损566.25万元，同比下降165%；佳讯飞鸿亏损909.55万元，同比下降354%。

15家创业板公司一季度预亏

306家创业板公司发布了一季报预告。从预告内容来看，有15家公司预计今年一季度公司业绩将出现亏损，其中，海联讯、通源石油、国联水产这三家公司更是已经连续两年一季度亏损。

目前净利润预亏比例最大的是国联水产，净利润-2400万元至-2300万元，下降幅度为614.29%至584.53%。2011年一季度，国联水产亏损额就达335.9461万元，到了去年上半年，国联水产的亏损额进一步增加至1072.92万元。

破局

打破“有进无出”格局 发挥“净化器”作用

一个“有进有退、吐故纳新、动态平衡”的创业板市场初步形成。创业板退市制度在充当创业板“净化器”的同时，也将对改革完善主板退市制度发挥示范效应，并将进一步促进资本市场健康发展。

过去数年，A股市场表现不佳，很多投资者将此归咎于一直处于“有进无出”的大扩容。创业板退市制度将打破这种格局，使资本市场真正发挥资源配置的作用，让股市中的筹码处于进退有据的均衡状态，让资金真正向优质筹码靠拢，让绩优企业容易在资本市场获得他们需要的资源，在这个意义上，创业板退市制度必将发挥“股市净化器”的作用。

观察人士认为，未来创业板还可能进行上市制度、再融资、投资者保护等方面的改革，主板退市制度及其它制度改革也可能很快提上日程。

专家

创业板退市制度具有历史意义

专家和市场人士纷纷表示，作为A股历史上第一个具有真正意义的退市制度，创业板退市制度的推出将有效提高创业板上市公司的整体质量，为创业板市场的长远健康发展奠定更为坚实的基础。创业板退市制度必须得到真正的落实，才能确保其积极作用的发挥，否则将只能是形同虚设。

不过，社科院金融研究所金融市场 研究室副主任尹中立(微博)表示，创业板退市制度威慑力不足，真正要解决证券市场三高的问题，必须立即从主板“老赖”公司做起，认真执行规则，退市一批“僵尸”公司，理顺机制。他认为，即便创业板退市制度真正起到作用，也是两年以后才会有创业板公司退市，对现在炒作创业板的一批人是没有威慑作用的。

出来混 迟早要还的”

只要退市的标准和条款够严格，监管部门真正执行到位，消除各种寻租空间，那些绩差创业板公司死而不僵、“绞杀”散户的现象，就会大大得到遏制。垃圾股炒作之风，也会得到极大程度的改善。创业板市场上的“壳宝贝”，从此有可能变为“壳垃圾”。那些恶意圈钱、业绩极差、管理制度散乱的创业板公司，有可能变为A股市场上的过街老鼠，人人喊打。

创业板退市制度推出之后，一旦创业板公司退市，谁将成为买单者？这是市场各方共同关心的问题。答案其实很简单，就是让那些欺诈上市、恶意圈钱、一夜暴富的“创富者”来买单，让他们为自己不负责任和不符合资本市场正常游戏规则的行为买单，重新回归平民生活，以亲身经历警示后来者：从哪里来，到哪里去！这个市场，不是你的，你即使强取过来了，最终还是会失去。广大弱势的散户投资者，显然不应该成为创业板公司退市的买单者。

热点

谁将是创业板退市第一股？

根据创业板上市新规，有分析认为，在诸多的条件中，因业绩不佳退市的可能性最大。

数据显示，当升科技去年营业总收入6.68亿元，净利润亏损72.8万元，今年一季度预计亏损将达到300万元至500万元，而上年同期是盈利415.22万元。因此，有分析认为，如果该公司业绩继续恶化，有可能触及创业板退市红线。

到底谁会成为创业板第一个退市股票，各种因素具有不确定性，我们只能拭目以待。