根据内容不确定的内幕信息买卖股票也违法——美国德州海湾硫磺公司内幕交易案
上世纪五、六十年代发生在美国的德州海湾硫磺公司内幕交易案是人类证券监管史上打击内幕交易的一个非常经典的案例。正是这个案例，再次确立了内幕信息的基本特征——“重大性”和“非公开性”，而信息本身具体内容的确定性与否，并非构成内幕信息的必要条件。只要信息本身“重大性”和“非公开性”的特征确定，就属于内幕信息，内幕人据此买卖相关股票，就必须承担相应的内幕交易法律责任。
一、基本事实
美国德州海湾硫磺公司从1957年开始在加拿大东部进行探矿活动。1959年3月至1963年10月29日，公司副总裁莫利森领导的探测小组通过空中探测和地面地球物理测量，发现靠近蒂明斯（加拿大地名）附近的K55号地块岩石导电性和地面测量数据异常，认为有必要进行进一步的探测。1963年11月8日，该公司开挖第1口探矿井，11月12日结束。探测小组成员、公司首席地质学家霍力克目测认为，该矿井中心矿石的铜含量约为1.15% 、锌含量约为8.64%。所以，矿样很快被送至公司在美国犹他州的实验室进行分析。12月初出来的分析结果表明，该矿含有1.18%的铜和8.26%的锌，同时每吨还含有3.94盎司的银。包括探测小组成员、电气工程师及地球物理学家克莱顿在内的所有5位公司专家以前都未听说过如此优质的矿样，可见该结果是非常惊人的。
1964年3月31日，公司开始在首口探矿井附近试挖第2口探矿井，4月7日开始试挖第3口探矿井，4月9日晚挖掘完成。试挖出来的矿样测试数据表明，第2、3口探矿井铜、锌的含量与第1口探矿井的基本相同。自试挖第2口探矿井以来，有关重大矿藏被发现的传言开始在加拿大传播。根据德州海湾硫磺公司的规定，从试挖第2口探矿井开始，探测小组每日还要向副总裁斯蒂芬斯和福格蒂报告。4月11日早晨，斯蒂芬斯在家中发现纽约时报等媒体报道了有关矿样已送至美国进行化学成分分析的非正式消息。他立即联系福格蒂，福格蒂同日联系并拜访了莫利森，拿到了有关矿藏的报告。次日，福格蒂草拟了一份新闻发言稿，登在4月13日的报纸上，以平息市场传言。
新闻稿主要内容为：在过去的一段时间里，德州海湾硫磺公司在蒂明斯的探矿行动被媒体广泛报道，传言那里发现了大量的铜矿。这些报道夸大了公司探测的规模以及探测到铜矿的储量以及品级。这些消息都是一些与无关的投机者传出来的。事实情况是：作为加拿大探矿计划的一部分，蒂明斯的探矿活动已经进行了6年，并同在加拿大其他地方一样，公司完全依靠自己的力量进行探矿活动，大量探测活动通过地球物理的手段进行，公司在大量地点都进行试验挖掘，根据习惯以及加拿大律师的建议，有关样品都送至美国进行化学分析。单从送到美国鉴定并不能说明什么问题。在加拿大东部试挖的矿基本都没有价值，只是一小部分发现了有少量硫化物。最近在蒂明斯的挖掘活动表明进一步的挖掘需要继续进行，以确定该地区矿藏的真正价值。到目前为止，尚未得出确切的结论，从其他渠道得到的信息并不十分可靠。截至目前，对矿的规模以及矿石的品级都没有确定，当公司能够得出合理结论时，公司会向股东以及社会公众公布正式结果。
4月8日、10日和12日，德州海湾硫磺公司还分别投入了第2、3、4套钻探设备，在第1口井附近试挖第4、5、6、7、8、9口探矿井，这些试挖工作陆续在4月15日、16日左右完成，并陆续出具了矿产报告。当上述挖掘活动都已结束的时候，公司决定披露最终的探矿结果。4月13日，公司邀请了《北方矿工》记者参观了挖掘区域并会见了莫利森、霍力克等人。之后该记者写了一篇关于德州海湾硫磺公司发现储量为1千万吨矿石的文章，发表在4月16日的杂志上。同时，4月16日上午10点，一份官方声明正式向美国财经媒体公布，声明称，根据目前探矿情况来看，矿藏储量至少有2500万吨。该消息上午10点29分显示在美林证券信息栏中，10点54分显示在道?琼斯公告栏中。
在探矿期间，公司股票虽有波动但表现出坚决的上涨势头。挖掘开始的11月8日公司股价为17.375美元，11月12日首个探矿井挖掘完毕，股价在18美元，11月22日下跌到16.375，12月13日收到首个探矿井的化学分析报告后，公司股价升至 20.875美元。2月21日公司员工期权发行完毕时，公司的股价为24.125美元。3月31日挖掘工作开始继续时，公司股价为26美元。当4月10日挖掘完毕时，公司股价升至30.125美元。4月16日当公司正式公布有关矿藏发现的消息后，股价升至37美元，5月15日公司股票的价格为58.25美元。
从1963年11月12日第1口矿井挖掘结束至1964年3月31日开始挖掘第2口矿井，莫利森、福格蒂、霍力克、克莱顿等10多人共买入德州海湾硫磺公司股票7100股、买入期权12300份。1964年2月20日，公司向包括莫里森、斯蒂芬斯、福格蒂、 霍力克和克兰在内的26位管理人员及高级员工发行了股票期权。其中只有克兰不知道首个探矿井的挖掘结果，但他也知道在蒂明斯挖掘的井中铜、锌含量很不错。当时，由于探测行动需要保密，德州海湾硫磺公司股票期权委员会及公司董事会都不知道第1口探矿井的挖掘结果。
此外，在4月13日德州海湾硫磺公司第一次发布新闻稿至4月16日正式公布探矿结果，克莱顿通过其经纪商买入公司股票200股。另有克劳福德在15日、16日也分别各买入300股。科茨在16日离开新闻发布会后立即通过他的经纪人同时也是他的女婿海米西格（haemisegger）以家庭信托的名义买入2000股，科茨为该信托的信托人但非受益人。海米西格（haemisegger）还与他的其他客户同时又各买入1500股。
上世纪五、六十年代发生在美国的德州海湾硫磺公司内幕交易案是人类证券监管史上打击内幕交易的一个非常经典的案例。正是这个案例，再次确立了内幕信息的基本特征——“重大性”和“非公开性”，而信息本身具体内容的确定性与否，并非构成内幕信息的必要条件。只要信息本身“重大性”和“非公开性”的特征确定，就属于内幕信息，内幕人据此买卖相关股票，就必须承担相应的内幕交易法律责任。
二、查处审理
美国证券交易监督委员会（U.S. Securities and Exchange Commission）查处本案的过程可谓一波三折。为了追究内幕交易者的法律责任，美国证监会将德州海湾硫磺公司和相关人员起诉到法院，要求法院判处被告承担法律责任。但是，一审法院认为，矿藏存在与否不能只通过一个钻孔确定，1963年11月12日的发现虽然很有希望，但是不能以此证明矿藏的存在，直到1964年4月9日第3个钻孔的成功挖掘方可确定矿藏的存在。因此，前两个钻孔的发现尚不能称之为“重要事实”，相关个人被告对1964年4月9日之前买入的股票不需要承担法律责任，但在1964年4月9日至4月16日上午10时买入股票的内部人员因利用了一般投资者所不知道的“重要事实”，应当承担法律责任。同样，德州海湾硫磺公司4月13日发表的新闻稿也不构成误导。最终，法院判决德州海湾硫磺公司及部分个人被告不承担法律责任。
美国证监会对一审法院的判决不服，上诉至地区巡回法院。巡回法院经审理后认为，由于第1个钻孔所引起的兴趣，以及被告们立即买进股票的事实，足以证明第1个钻孔的发现能够影响投资者的决策，所以应当视为“重要事实”。被告将这些事实告诉自己亲友的行为也是违法的。公司内部人员在依重要事实行事前，必须确信该事实已经切实被公众知晓。德州海湾硫磺公司4月13日发布的新闻稿内容含糊，并非基于公司当时所知道的具体情况，所以也是违法的。虽然被告对地区巡回法院的上述判决不服，诉至美国最高法院。但最高法院驳回了被告的上诉请求，维持了巡回法院的决定。
三、案例评述
虽然美国德州海湾硫磺公司内幕交易案发生在半个世纪前，但是，其对当今各国证券市场来说仍非常有借鉴意义。本案的经典之处在于，它确立了这样一个原则，即内幕信息的判断标准，并不是以信息内容的完全确定为标准，而是以信息本身“重大性”和“非公开性”的确定性为标准，只要是对公司股票价格可能产生重大影响的非公开信息均属于内幕信息，而不论信息本身所关联的具体事实是否确凿。在本案中，地区巡回法院以及最高法院的判决表明，虽然第1个矿井的探测结果不能完全确定矿藏的存在，但是该信息完全可以影响公司股票的价格，所以当然应当视为内幕信息。
当前，我国证券市场规模已跃居世界前列，证券市场对国民经济的支持和促进作用日益显现。随着全流通的基本实现，我国的上市公司通过并购重组、增发股份购买资产做大做强的现象日益增多。在资本运作过程中，一个方案可能不断被修改，最后甚至面目全非，也可能完全否定一种方案，而选择另外一种方案，还可能因为时机不成熟，暂时放弃资本运作计划的实施，等等。所有这些资本运作的计划，自提出计划的动议到方案最终被确定前，都充满着不确定性，但是我们不能认为，这些尚处于不确定状态的计划不是内幕信息，内部人员或者通过其他手段获悉消息的人据此买卖股票，不需要承担法律责任。事实上，这些处于不确定性状态的计划，内部人员往往因为提前知悉计划的情况而先人一步买入股票，导致股价大幅波动，这足以说明计划对股价的影响是完全确定的，所以在正式公开前，应该属于内幕信息，据此买入股票者，理应承担相应的法律责任。